Mọi giao thức cho vay lớn đang xây dựng các sản phẩm lãi suất cố định ngày nay, phần lớn được thúc đẩy bởi RWA. Điều đó không sai. Một khi bạn tiến gần hơn đến tín dụng trong thế giới thực, các điều khoản cố định và các khoản thanh toán có thể dự đoán bắt đầu trở nên quan trọng.

Cho vay lãi suất cố định là một trong những ý tưởng nghe có vẻ không thể tránh khỏi. Người vay muốn sự chắc chắn. Một khoản thanh toán cố định, một thuật ngữ đã biết, không có bất ngờ định giá lại. Nếu DeFi sẽ giống với tài chính thực, lãi suất cố định có cảm giác như nó sẽ đóng một vai trò trung tâm.

Tuy nhiên, mọi chu kỳ kết thúc theo cùng một cách. Thị trường tiền tệ lãi suất thả nổi phát triển rất lớn. Thị trường lãi suất cố định vẫn mỏng. Hầu hết các sản phẩm “cố định” đều hoạt động giống như trái phiếu thích hợp mà bạn nắm giữ cho đến khi đáo hạn.

Đó không phải là một tai nạn. Nó phản ánh hình dạng của những người tham gia và cách các thị trường này được thiết kế.

TradFi có thị trường tín dụng, DeFi chủ yếu có thị trường tiền tệ

Cho vay lãi suất cố định hoạt động trong tài chính truyền thống vì hệ thống được xây dựng theo thời gian. Có một đường cong lợi suất làm cố định giá. Có những lãi suất chuẩn di chuyển chậm. Có những tổ chức có vai trò rõ ràng là giữ thời hạn, quản lý sự không phù hợp và duy trì khả năng thanh toán khi dòng chảy là một chiều.

Các ngân hàng bắt nguồn cho vay dài hạn (thế chấp là ví dụ rõ ràng) và tài trợ cho chúng bằng các khoản nợ không hoạt động như vốn đánh thuê. Khi lãi suất thay đổi, họ không cần phải thanh lý tài sản ngay lập tức. Thời hạn được quản lý thông qua việc xây dựng bảng cân đối kế toán, phòng ngừa rủi ro, chứng khoán hóa và các lớp trung gian sâu tồn tại đặc biệt cho rủi ro kho hàng.

Điều quan trọng không phải là các khoản vay lãi suất cố định tồn tại. Đó là ai đó luôn ở đó để hấp thụ sự không phù hợp khi người vay và người cho vay không xếp hàng hoàn hảo khi đáo hạn.

DeFi chưa bao giờ xây dựng hệ thống đó.

Thay vào đó, những gì DeFi xây dựng trông gần gũi hơn với thị trường tiền theo yêu cầu. Hầu hết các nhà cung cấp xuất hiện với một kỳ vọng đơn giản: kiếm được thứ gì đó bằng vốn nhàn rỗi, nhưng vẫn thanh khoản. Sự ưu tiên đó lặng lẽ xác định quy mô nào.

Khi cơ sở cho vay hoạt động như quản lý tiền mặt, thị trường sẽ xóa bỏ các sản phẩm có cảm giác như tiền mặt, chứ không phải các sản phẩm có cảm giác như tín dụng.

Làm thế nào những người cho vay DeFi đã học được ý nghĩa của “cho vay”

Sự khác biệt quan trọng nhất là không cố định so với nổi. Đó là lời hứa rút tiền.

Trong một nhóm lãi suất thả nổi như Aave, các nhà cung cấp nhận được một mã thông báo là hàng tồn kho có tính thanh khoản hiệu quả. Họ có thể rút ra khi họ muốn, xoay vốn khi có thứ gì đó tốt hơn xuất hiện và thường sử dụng vị thế của họ làm tài sản thế chấp ở nơi khác. Sự tùy chọn đó là sản phẩm.

Người cho vay chấp nhận lợi suất kém hơn một chút cho điều đó. Họ không ngu ngốc. Họ đang trả tiền cho tính thanh khoản, khả năng cấu thành và khả năng định giá lại mà không cần chi phí.

Tỷ lệ cố định lật ngược mối quan hệ đó. Để kiếm được phí bảo hiểm thời hạn, người cho vay phải từ bỏ tính linh hoạt và chấp nhận rằng vốn bị khóa trong một khoảng thời gian. Giao dịch đó có thể có ý nghĩa, nhưng chỉ khi khoản bồi thường là rõ ràng. Trong thực tế, hầu hết các thiết kế có tỷ lệ cố định không cung cấp đủ để biện minh cho việc mất tính tùy chọn.

Tại sao tài sản thế chấp thanh khoản kéo lãi suất theo hướng thả nổi

Hầu hết các khoản cho vay tiền điện tử quy mô lớn ngày nay không phải là tín dụng theo nghĩa truyền thống. Đó là cho vay ký quỹ và kiểu repo được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao. Các thị trường như thế tự nhiên rõ ràng về lãi suất thả nổi.

Trong tài chính truyền thống, tài chính repo và ký quỹ cũng được định giá lại liên tục. Tài sản thế chấp có tính thanh khoản. Rủi ro được đánh giá theo thị trường. Cả hai bên đều mong đợi mối quan hệ có thể điều chỉnh mọi lúc. Cho vay tiền điện tử hoạt động theo cách tương tự.

Điều này cũng giải thích một cái gì đó thường bị bỏ qua ở phía người cho vay.

Các nhà cho vay đã chấp nhận nền kinh tế tồi tệ hơn so với lãi suất tiêu chuẩn gợi ý để đổi lấy thanh khoản.

Trên Aave, mức chênh lệch giữa những gì người vay trả và những gì nhà cung cấp kiếm được là rất lớn. Một số trong số đó là phí giao thức, nhưng một phần đáng kể tồn tại vì việc sử dụng phải ở dưới mức nhất định để rút tiền hoạt động trơn tru khi bị căng thẳng.

Khoảng cách đó cho thấy năng suất thấp hơn. Đó là cái giá mà người cho vay phải trả để giữ cho lối thoát không có ma sát.

Vì vậy, khi một sản phẩm có lãi suất cố định xuất hiện và cung cấp một khoản phí bảo hiểm khiêm tốn để đổi lấy vốn khóa, nó không cạnh tranh với cơ sở trung lập. Nó đang cạnh tranh với một sản phẩm có chủ ý kém năng suất, nhưng cảm thấy lỏng và an toàn.

Tiêu chuẩn cao hơn nhiều so với việc chỉ cung cấp APR tốt hơn một chút.

Tại sao người vay vẫn chấp nhận thị trường lãi suất thả nổi

Người vay thích sự chắc chắn, nhưng hầu hết các khoản vay trên chuỗi không phải là thế chấp hộ gia đình. Đó là đòn bẩy, giao dịch cơ bản, tránh thanh lý, vòng lặp tài sản thế chấp và quản lý bảng cân đối kế toán chiến thuật.

Như SilvioBusonero đã chỉ ra trong phân tích của mình về những người vay Aave, phần lớn nợ onchain gắn liền với các chiến lược lặp và cơ sở hơn là tài chính dài hạn.

Những người vay đó không muốn trả một khoản phí bảo hiểm lớn trong thời hạn vì họ không có ý định giữ thời hạn. Họ muốn tùy chọn khóa khi thuận tiện và tái cấp vốn khi không. Nếu lãi suất chuyển động có lợi cho họ, chúng sẽ lăn. Nếu có gì đó bị hỏng, họ thư giãn nhanh chóng.

Vì vậy, bạn kết thúc với một thị trường nơi người cho vay cần một khoản phí bảo hiểm để khóa vốn, nhưng người vay về mặt cấu trúc không sẵn sàng trả nó.

Đó là lý do tại sao lãi suất cố định tiếp tục biến thành một thị trường một chiều.

Lãi suất cố định là một vấn đề thị trường một chiều

Sự thất bại của tỷ lệ cố định trong tiền điện tử thường được đổ lỗi cho việc triển khai. Đấu giá so với AMM. Loạt so với hồ bơi. Đường cong tốt hơn. UX tốt hơn.

Nhiều cơ chế khác nhau đã được thử nghiệm. Term Finance tổ chức đấu giá. Các công cụ thuật ngữ rõ ràng được xây dựng theo khái niệm. Yield được thử nghiệm với các AMM dựa trên độ chín. Aave thậm chí còn cố gắng ước tính khoản vay cố định bên trong một hệ thống gộp.

Các thiết kế khác nhau, nhưng kết quả lặp lại. Vấn đề sâu sắc hơn là mô hình tinh thần đằng sau chúng.

Đây thường là nơi lập luận chuyển sang cấu trúc thị trường. Tuyên bố là hầu hết các giao thức lãi suất cố định đều cố gắng làm cho tín dụng có cảm giác giống như một biến thể của thị trường tiền tệ. Họ duy trì vốn gộp, tiền gửi thụ động và lời hứa về thanh khoản, trong khi chỉ đơn giản thay đổi cách báo giá lãi suất. Điều đó làm cho lãi suất cố định dễ áp dụng hơn trên bề mặt, nhưng nó cũng buộc tín dụng phải thừa hưởng những hạn chế của thị trường tiền tệ.

Tỷ lệ cố định không chỉ là một tỷ lệ khác nhau. Đó là một sản phẩm khác.

Đồng thời, lập luận rằng các sản phẩm này được xây dựng cho cơ sở người dùng trong tương lai chỉ đúng một phần. Các tổ chức, người tiết kiệm dài hạn và những người vay gốc tín dụng dự kiến sẽ đến và neo đậu các thị trường này.

Những gì thực sự đến hoạt động giống như vốn hoạt động hơn là bảng cân đối kế toán.

Các tổ chức xuất hiện như những người phân bổ, chiến lược và nhà giao dịch. Những người tiết kiệm dài hạn không bao giờ đạt được quy mô có ý nghĩa. Những người vay gốc tín dụng có tồn tại, nhưng người vay không neo đậu thị trường cho vay. Người cho vay thì làm.

Vì vậy, hạn chế không bao giờ là phân phối thuần túy. Đó là hành vi vốn tương tác với cấu trúc thị trường sai.

Để làm cho tỷ lệ cố định hoạt động trên quy mô lớn, bạn cần một trong những điều này là đúng:

1. người cho vay không sao với việc vốn bị khóa, hoặc

2. có một thị trường thứ cấp sâu nơi người cho vay có thể thoát ra với giá hợp lý, hoặc

3. ai đó lưu trữ thời hạn để người cho vay có thể giả vờ họ có thể thanh khoản.

Những người cho vay DeFi chủ yếu từ chối điều đầu tiên. Thị trường thứ cấp đối với rủi ro kỳ hạn vẫn còn mỏng. Thứ ba lặng lẽ tái tạo bảng cân đối kế toán, đó chính xác là điều mà hầu hết các giao thức đã cố gắng tránh.

Đó là lý do tại sao lãi suất cố định liên tục bị đẩy vào một góc mà nó có thể tồn tại, nhưng không bao giờ trở thành nơi mặc định của vốn sống.

Thời gian đáo hạn làm giảm thanh khoản và thị trường thứ cấp vẫn còn mỏng

Các sản phẩm lãi suất cố định tạo ra kỳ hạn. Thời gian đáo hạn tạo ra sự phân mảnh.

Mỗi kỳ hạn là một công cụ khác nhau với rủi ro khác nhau. Một tuyên bố đáo hạn vào tuần tới không giống với yêu cầu đáo hạn trong ba tháng. Nếu một người cho vay muốn thoát sớm, họ cần ai đó mua chính xác yêu cầu đó vào thời điểm chính xác đó.

Điều đó có nghĩa là:

• nhiều nhóm riêng biệt (một nhóm cho mỗi lần đáo hạn), hoặc

• một sổ lệnh thực sự với các nhà tạo lập thị trường thực sự sẵn sàng báo giá trên toàn bộ đường cong.

DeFi đã không tạo ra một phiên bản bền vững của thứ hai đó để lấy tín dụng, ít nhất là không ở quy mô lớn.

Những gì bạn nhìn thấy thay vào đó là quen thuộc. Thanh khoản giảm dần. Tác động giá tăng lên. “Rút sớm” biến thành “bạn có thể thoát, nhưng bạn sẽ được giảm giá”, và đôi khi chiết khấu đó ăn phần lớn lợi tức mà người cho vay mong đợi kiếm được.

Một khi người cho vay trải qua điều đó, vị thế sẽ ngừng cảm thấy như một khoản tiền gửi và bắt đầu cảm thấy như một thứ gì đó bạn phải quản lý. Hầu hết vốn lặng lẽ rời đi sau đó.

So sánh cụ thể: Aave vs Term Finance

Hãy nhìn xem thủ đô thực sự nằm ở đâu.

Aave hoạt động với quy mô lớn, với hàng tỷ đô la cho vay và vay. Term Finance được thiết kế tốt và thực hiện chính xác những gì những người ủng hộ lãi suất cố định yêu cầu, nhưng nó vẫn rất nhỏ so với thị trường tiền tệ. Khoảng cách đó không phải là thương hiệu. Nó phản ánh mức độ ưu tiên của người cho vay thực sự nằm ở đâu.

Trên Aave v3 Ethereum, các nhà cung cấp USDC đã kiếm được khoảng giữa ~ 3% APR trong khi vẫn giữ được tính thanh khoản tức thời và vị thế có khả năng thanh toán cao. Người vay đã trả khoảng giữa ~ 5% trong cùng một cửa sổ.

Ngược lại, Term Finance thường xuyên giải quyết các phiên đấu giá USDC lãi suất cố định trong 4 tuần ở mức trung bình, đôi khi cao hơn tùy thuộc vào tài sản thế chấp và điều kiện. Trên giấy, điều đó có thể trông tốt hơn.

Nhưng đây là nơi quan điểm của người cho vay quan trọng.

Nếu bạn là người cho vay quyết định giữa:

• ~ 3.5% hoạt động giống như tiền mặt (thoát bất cứ khi nào, xoay bất cứ khi nào, sử dụng vị thế ở nơi khác) và

•~ 5% hoạt động giống như trái phiếu (giữ đến hạn, thanh khoản thoát hạn chế trừ khi người khác xuất hiện),

Rất nhiều người cho vay DeFi chọn cái đầu tiên, ngay cả khi cái thứ hai cao hơn về số lượng. Bởi vì con số không phải là lợi nhuận đầy đủ. Lợi nhuận đầy đủ bao gồm tùy chọn.

Các thị trường lãi suất cố định đang yêu cầu các nhà cho vay DeFi trở thành người mua trái phiếu, trong một hệ sinh thái mà hầu hết vốn được đào tạo để hoạt động như thanh khoản của lính đánh thuê.

Ưu tiên đó giải thích tại sao thanh khoản tập trung ở nơi nó tập trung. Và một khi thanh khoản đã giảm, người vay sẽ cảm nhận ngay lập tức thông qua việc thực hiện kém hơn và khả năng hạn chế. Họ quay trở lại với lãi suất thả nổi.

Tại sao tỷ giá cố định có thể không bao giờ trở thành mặc định trong tiền điện tử

Tỷ lệ cố định có thể tồn tại. Nó thậm chí có thể khỏe mạnh.

Điều mà nó không trở thành là nơi mặc định của những người cho vay DeFi đỗ vốn, ít nhất là không trừ khi cơ sở cho vay thay đổi.

Miễn là hầu hết các nhà cho vay mong đợi tính thanh khoản mệnh giá, khả năng phân bổ giá trị nhiều như lợi suất và thích các vị thế thích ứng tự động, lãi suất cố định vẫn bị thiệt thòi về mặt cấu trúc.

Các thị trường lãi suất thả nổi giành chiến thắng vì chúng phù hợp với cách người tham gia thực sự cư xử. Chúng là thị trường tiền tệ cho vốn muốn di chuyển, không phải thị trường tín dụng cho bảng cân đối dài hạn.

Điều gì sẽ phải thay đổi

Nếu lãi suất cố định trở nên quan trọng, nó phải được đối xử trung thực như tín dụng, chứ không phải ngụy trang thành tài khoản tiết kiệm.

Việc rút tiền sớm phải được định giá chứ không phải hứa hẹn. Rủi ro thời gian phải rõ ràng. Ai đó phải sẵn sàng giữ phía bên kia khi dòng chảy không xếp hàng.

Con đường đáng tin cậy nhất là lai. Lãi suất thả nổi là lớp cơ sở nơi vốn sinh sống. Lãi suất cố định như một công cụ chọn tham gia cho những người rõ ràng muốn bán hoặc mua thời hạn.

Con đường thực tế hơn không phải là ép lãi suất cố định vào thị trường tiền tệ, mà là để thanh khoản luôn linh hoạt đồng thời cung cấp cho những người muốn sự chắc chắn một cách để tham gia vào nó.