오늘날 모든 주요 대출 프로토콜은 대부분 RWA에 의해 주도되는 고정 금리 상품을 만들고 있습니다.틀린 말은 아닙니다.실제 크레딧에 가까워지면 고정된 기간과 예측 가능한 지불이 중요해지기 시작합니다.
고정금리 대출은 불가피하게 들리는 아이디어 중 하나입니다.차용자는 확실성을 원합니다.고정된 지불, 정해진 기간, 갑작스러운 가격 조정은 아닙니다.DeFi가 실제 금융과 비슷해질 것이라면 고정금리가 중심적인 역할을 해야 할 것 같습니다.
하지만 모든 사이클은 같은 방식으로 끝납니다.변동 금리 화폐 시장은 엄청난 성장세를 보이고 있습니다.고정금리 시장은 여전히 미미합니다.대부분의 “고정” 상품은 만기가 될 때까지 보유하고 있는 틈새 채권처럼 행동하게 됩니다.
그건 사고가 아니에요.이는 참가자들의 형태와 시장이 설계된 방식을 반영합니다.
TradFi에는 크레딧 시장이 있고 DeFi에는 대부분 머니 마켓이 있습니다
고정금리 대출은 시스템이 정시에 구축되기 때문에 기존 금융에서 효과가 있습니다.가격 책정을 좌우하는 수익률 곡선이 있습니다.벤치마크 금리는 느리게 변동하는 경우도 있습니다.일부 기관들은 흐름이 일방적일 때 지속 시간을 유지하고, 불일치를 관리하고, 유동성을 유지하는 역할을 분명히 하는 기관들도 있습니다.
은행은 장기 대출 (모기지를 예로 들 수 있음) 을 만들고 용병 자본처럼 행동하지 않는 부채로 자금을 조달합니다.금리가 변동하더라도 자산을 즉시 청산할 필요는 없습니다.기간은 물류창고 리스크에 특화된 대차대조표 작성, 헤징, 증권화 및 심층 중개 계층을 통해 관리됩니다.
중요한 부분은 고정금리 대출이 존재한다는 것이 아닙니다.만기가 도래할 때까지 대출자와 대출 기관이 완벽하게 일치하지 않을 경우, 항상 누군가가 불일치를 흡수해 줄 수 있다는 것입니다.
DeFi는 그런 시스템을 만든 적이 없습니다.
대신 DeFi가 구축한 것은 온디맨드 머니 마켓에 훨씬 더 가까워 보입니다.대부분의 공급업체는 단순한 기대를 가지고 있습니다. 바로 유휴 자본으로 수익을 올리면서도 유동성을 유지하는 것입니다.이러한 선호도에 따라 규모가 어느 정도인지는 조용히 결정됩니다.
대출 기관이 현금 관리처럼 행동할 때 시장은 신용처럼 느껴지는 상품이 아니라 현금처럼 느껴지는 상품 위주로 돌아서게 됩니다.
DeFi 대출 기관이 “대출”의 의미를 알게 된 방법
가장 중요한 차이점은 고정된 것과 유동적이지 않다는 것입니다.출금 약속입니다.
에이브 (Aave) 와 같은 변동 금리 풀에서는 공급자가 사실상 유동성 재고인 토큰을 받게 됩니다.그들은 원할 때 자금을 인출하고, 더 좋은 것이 나타나면 자본을 회전시킬 수 있으며, 종종 자신의 포지션을 다른 곳에 담보로 사용할 수 있습니다.그 옵션이 바로 상품입니다.
대출 기관들은 이에 대해 약간 더 낮은 수익률을 받아들입니다.그들은 멍청하지 않아요.그들은 유동성, 구성 가능성, 오버헤드 없이 가격을 조정할 수 있는 능력을 위해 돈을 지불하고 있습니다.
고정금리는 이러한 관계를 뒤집습니다.듀레이션 프리미엄을 받으려면 대출 기관은 유연성을 포기하고 자본이 일정 기간 동결되어 있다는 사실을 받아들여야 합니다.이러한 거래는 합리적일 수 있지만 보상이 확실한 경우에만 가능합니다.실제로 대부분의 고정금리 설계는 옵션 상실을 정당화할 만큼 충분한 혜택을 제공하지 못했습니다.
유동성 담보가 금리를 변동 추세로 끌어올리는 이유
오늘날 대부분의 대규모 암호화폐 대출은 전통적인 의미의 신용이 아닙니다.유동성이 높은 담보로 뒷받침되는 마진 및 레포 스타일의 대출입니다.이와 같은 시장은 변동 금리가 형성되면 당연히 명확해집니다.
전통적인 금융에서는 레포 및 마진 파이낸싱도 지속적으로 가격이 조정됩니다.담보는 유동적입니다.리스크는 시가총액입니다.양측은 이 관계가 항상 조정 가능하기를 기대합니다.암호화폐 대출도 같은 방식으로 작동합니다.
이는 대출 기관 측에서 종종 간과되는 부분이기도 합니다.
대출 기관들은 이미 헤드라인 금리가 제시하는 것보다 훨씬 더 나쁜 경제 상황을 유동성에 대한 대가로 받아들이고 있습니다.
Aave에서는 차용자가 지불하는 금액과 공급자가 벌어들이는 금액 간의 격차가 큽니다.그 중 일부는 프로토콜 수수료이지만, 상당한 부분이 존재하는 이유는 스트레스 속에서 인출이 원활하게 이루어지려면 사용률이 일정 수준 이하로 유지되어야 하기 때문입니다.
이러한 격차는 수익률 감소로 나타납니다.마찰이 없는 출구를 유지하기 위해 대출 기관이 지불하는 가격입니다.
따라서 고정 금리 상품이 등장하고 자본을 고정하는 대가로 적당한 프리미엄을 제공한다면 중립 기준선과 경쟁하는 것이 아닙니다.고의적으로 수익률이 낮지만 유동적이고 안전하다고 느껴지는 상품과 경쟁하고 있습니다.
단순히 약간 더 나은 APR을 제공하는 것보다 기준이 훨씬 높습니다.
차입자들이 여전히 변동 금리 시장을 용인하는 이유
대출자들은 확실성을 좋아하지만 대부분의 온체인 차입은 가계 모기지가 아닙니다.레버리지, 기초 거래, 청산 방지, 담보 루프, 전술적 대차대조표 관리 등이 그것입니다.
실비오부소네로 (SilvioBusonero) 가 에이브 (Aave) 차용자를 대상으로 한 분석에서 알 수 있듯이, 온체인 부채의 대부분은 장기 자금 조달보다는 루핑 및 기반 전략과 관련이 있습니다.
이러한 차용자들은 듀레이션을 보유할 의도가 없기 때문에 일정 기간 동안 높은 프리미엄을 지불하기를 원하지 않습니다.그들은 편리할 때는 잠그고, 편리하지 않을 때는 재융자를 받을 수 있는 옵션을 원합니다.금리가 유리하게 움직이면 금리가 인상됩니다.문제가 생기면 금방 풀립니다.
따라서 대출 기관이 자본을 확보하기 위해 프리미엄이 필요하지만 차용자는 구조적으로 지불하기를 꺼리는 시장이 됩니다.
고정금리가 계속 일방적인 시장으로 변모하는 이유도 바로 이 때문입니다.
고정 금리는 일방적인 시장 문제입니다
암호화폐의 고정금리 실패는 종종 구현 탓으로 돌립니다.경매와 AMM 비교.시리즈 대 풀.커브가 더 좋아졌어요.더 나은 UX.
다양한 메커니즘이 시도되었습니다.텀 파이낸스는 경매를 운영합니다.개념적으로 구축된 명시적 용어 상품.Yield는 만기 기반 AMM으로 실험했습니다.Aave는 공동 시스템 내에서 고정 차입금의 근사치를 계산해 보기도 했습니다.
디자인은 다르지만 결과는 반복됩니다.더 깊은 문제는 그 이면에 깔려 있는 멘탈 모델입니다.
이는 일반적으로 시장 구조에 대한 주장이 바뀌는 지점입니다.대부분의 고정금리 프로토콜이 신용을 화폐 시장의 변형처럼 느끼게 하려고 했다는 주장이 있습니다.공동 자본, 패시브 예금, 유동성에 대한 가능성은 그대로 유지한 채 단순히 이자 견적 방식을 변경했을 뿐입니다.이로 인해 표면적으로는 고정금리를 채택하기가 더 쉬워졌지만, 이로 인해 신용대출은 화폐 시장의 제약을 물려받을 수밖에 없었습니다.
고정 금리는 단순히 다른 금리가 아닙니다.다른 상품이에요.
동시에 이러한 제품이 미래의 사용자 기반을 위해 제작되었다는 주장은 부분적으로만 정확합니다.기관, 장기 저축자, 신용을 잘 아는 대출자들이 이 시장을 주도할 것으로 예상되었습니다.
실제로 도착한 것은 대차대조표라기보다는 액티브 캐피탈과 비슷했습니다.
기관은 배분자, 전략, 거래자로 나타났습니다.장기 저축자는 의미 있는 규모에 도달하지 못했습니다.신용에 관심이 많은 대출자는 존재하지만 대출 시장을 지배하지는 않습니다.대출 기관들은 그렇습니다.
따라서 제약 조건은 순수한 분배가 아니었습니다.잘못된 시장 구조와 상호작용하는 자본의 행동이었죠.
고정 요율이 대규모로 작동하려면 다음 중 하나가 충족되어야 합니다.
1. 대출 기관은 자본이 동결되어도 괜찮습니다. 또는
2. 대출 기관이 공정한 가격으로 빠져나갈 수 있는 대규모 2차 시장이 있거나
3. 대출 기관이 유동성이 있는 것처럼 꾸밀 수 있도록 누군가가 대출 기간을 창고에 보관합니다.
DeFi 대출 기관은 대부분 첫 번째 것을 거부합니다.장기 리스크에 대한 2차 시장은 여전히 미미합니다.세 번째 방법은 대차대조표를 조용히 재현하는데, 이는 대부분의 프로토콜이 피하려고 했던 것과 정확히 같습니다.
이것이 고정금리가 존재할 수 있는 구석으로 계속 밀려나는 이유이지만 결코 자본이 살아가는 기본 장소가 되지는 않습니다.
만기는 유동성을 약화시키고 2차 시장은 여전히 미미합니다
고정 금리 상품은 만기를 생성합니다.만기는 파편화를 초래합니다.
모든 성숙도는 각기 다른 리스크를 지닌 서로 다른 상품입니다.다음 주에 만기되는 청구는 3개월 후에 만기되는 것과 다릅니다.대출 기관이 일찍 청구를 종료하려면 정확한 시점에 해당 채권을 사줄 사람이 필요합니다.
즉, 다음 중 하나를 의미합니다.
•다수의 개별 풀 (성숙도당 하나) 또는
•전체 곡선을 따라 견적을 제시하려는 실제 시장조성자가 수록된 실제 주문서
DeFi는 신용을 위한 두 번째 제품의 내구성이 뛰어난 버전을 만들지 못했습니다. 적어도 대규모로 말이죠.
대신 보이는 것은 친숙합니다.유동성이 떨어집니다.가격 영향이 커집니다.“조기 탈퇴”는 “탈퇴할 수 있지만 할인을 받을 수 있습니다”로 바뀌며, 때로는 이러한 할인이 대출 기관이 기대하는 수익률의 대부분을 앗아가는 경우도 있습니다.
일단 대출 기관이 이러한 경험을 하게 되면, 해당 포지션은 예금처럼 느껴지지 않고 여러분이 관리해야 할 일처럼 느껴지기 시작합니다.대부분의 자본은 그 후 조용히 떠납니다.
구체적인 비교: 에이브 파이낸스와 정기 파이낸스
수도가 실제로 어디에 있는지 보세요.
에이브는 수십억 달러의 대출 및 차입을 통해 대규모 사업을 운영하고 있습니다.정기 금융 (Term Finance) 은 잘 설계되어 고정 금리 지지자들이 요구하는 바를 정확히 수행하지만 화폐 시장에 비하면 규모가 작습니다.이러한 격차는 브랜딩이 아닙니다.이는 대출 기관 선호도가 실제로 어느 정도인지를 반영합니다.
Aave v3 이더리움에서 USDC 공급업체는 즉각적인 유동성과 고도로 구성 가능한 포지션을 유지하면서 연이율 약 3% 중반의 수익을 올렸습니다.차용자들은 같은 기간에 약 5% 중반의 금액을 지불했습니다.
이와 대조적으로 Term Finance는 정기적으로 4주 고정 금리 USDC 경매를 한 자릿수 중반으로 청산하며, 담보 및 조건에 따라 더 높은 경우도 있습니다.서류상으로는 더 좋아 보일 수 있습니다.
하지만 이것이 바로 대출 기관의 관점이 중요한 부분입니다.
대출 기관인 경우 다음 중 하나를 결정합니다.
•현금처럼 행동하는 ~ 3.5% (언제든지 출금하고, 언제든지 회전하고, 다른 곳에서 포지션을 사용),
•채권처럼 행동하는 ~ 5% (만기까지 보유, 다른 사람이 나타나지 않는 한 출구 유동성 제한)
많은 DeFi 대출 기관은 두 번째가 수치적으로 더 높더라도 첫 번째를 선택합니다.숫자가 전체 수익이 아니기 때문입니다.전체 수익에는 선택 사항이 포함됩니다.
고정금리 시장은 대부분의 자본이 용병 유동성처럼 행동하도록 훈련된 생태계에서 DeFi 대출 기관에 채권 구매자가 될 것을 요구하고 있습니다.
이러한 선호도는 유동성이 집중되는 곳에 집중되는 이유를 설명합니다.그리고 일단 유동성이 부족해지면 차용자들은 더 나쁜 실행과 제한된 여력을 통해 이를 즉시 체감하게 됩니다.다시 변동금리로 돌아가는 거죠.
고정금리가 암호화폐의 기본값이 될 수 없는 이유
고정 금리가 존재할 수 있습니다.심지어 건강에 좋을 수도 있습니다.
DeFi 대출 기관이 자본을 모으는 기본 장소가 되지 않습니다. 적어도 대출 기반이 바뀌지 않는 한 말이죠.
대부분의 대출 기관이 액면유동성을 기대하고, 수익률만큼 컴포저빌리티를 중시하며, 자동으로 조정되는 포지션을 선호하는 한, 고정 금리는 여전히 구조적으로 불리합니다.
변동 금리 시장은 참여자의 실제 행동 방식과 일치하기 때문에 유리합니다.장기 대차대조표를 위한 신용 시장이 아니라 이동하려는 자본을 위한 자금 시장입니다.
무엇을 바꿔야 할까요?
고정 금리가 중요하다면 저축 계좌로 위장하지 말고 정직하게 신용으로 취급해야 합니다.
조기 퇴장은 가격이 책정되어야 하며 약속된 것이 아닙니다.기간 위험은 명시적이어야 합니다.흐름이 줄지어 서지 않을 때는 누군가가 기꺼이 반대편을 잡아야 합니다.
가장 믿을 수 있는 길은 하이브리드입니다.유동금리는 자본이 살아가는 기본 레이어입니다.디레이션을 매도 또는 매수하고자 하는 사람들을 위한 옵트인 수단으로서의 고정 금리.
보다 현실적인 방법은 고정 금리를 화폐 시장에 강요하는 것이 아니라 유동성을 유연하게 유지하면서 확실성을 원하는 사람들에게 선택할 수 있는 방법을 제공하는 것입니다.
