主要な貸出プロトコルのすべてが、現在固定金利商品を構築しています。これは主に現実世界資産（RWA）によって牽引されています。それは間違いではありません。現実世界の信用に近づけば近づくほど、固定条件と予測可能な支払いが重要になってきます。
固定金利 lending は、必然的なアイデアのように聞こえるものの一つです。借り手は確実性を求めています。固定された支払い、明確な期間、予期せぬ再価格設定の回避。DeFi が実際の金融を模倣するなら、固定金利が中心的な役割を果たすべきだと感じられます。
しかし、すべてのサイクルは同じように終わります。変動金利マネーマーケットは巨大に成長します。固定金利市場は薄く残ります。ほとんどの「固定」製品は、満期まで保有するニッチな債券のような振る舞いをしてしまいます。
それは偶然ではありません。これは参加者の構成と、これらの市場が設計された方法に反映されています。
TradFi には信用市場がありますが、DeFi には主にマネーマーケットがあります。
固定金利融資は、システムが時間を基盤としているため伝統的金融で機能します。価格設定の基準となる利曲線が存在します。緩やかに変動するベンチマーク金利があります。流動性が一方的な局面でも健全性を維持し、期間ミスマッチを管理し、期間保有を明示的な役割とする機関が存在します。
銀行は長期ローン（住宅ローンが典型例）を原資とし、傭兵資本のように振る舞わない負債でこれを資金調達します。金利が変動しても、直ちに資産を売却する必要はありません。期間は、リスクを倉庫として保管するために存在するバランスシート構築、ヘッジ、証券化、そして深い仲介層を通じて管理されます。
重要なのは固定金利ローンが存在することではありません。借手と貸手が満期面で完全に一致しない際に、常に誰かがそのミスマッチを引き受ける体制があることです。
DeFi はそのようなシステムを構築していません。
DeFiが構築したのは、オンデマンド型マネーマーケットに非常に近いものです。ほとんどの供給者は、単一の期待を持って参入します。「遊休資本で何か収益を得たいが、流動性は維持したい」という希望です。この選好が、何が発展するかを静かに決定づけています。
貸し手ベースがキャッシュマネジメントのように振る舞うとき、市場は「信用」のような製品ではなく、「現金」のような製品を中心に清算されます。
DeFiの貸し手が、「 lending（貸出）」とは何かをどう学んだか
最も重要な違いは、固定金利と変動金利ではありません。それは「引き出しの約束」です。
Aaveのような変動金利プールでは、供給者は実質的に流動性在庫となるトークンを手にします。いつでも引き出せ、より良い機会が見つかれば資本を回転させ、そのポジションを他の場所で担保として利用することも可能です。この選択肢こそが、製品そのものです。
貸し手はそのために、わずかに低い利回りを許容します。彼らは愚かではありません。流動性、コンポーザビリティ、そしてオーバーヘッドなしでの再価格設定能力に対して対価を支払っているのです。
固定金利のフラップがその関係を固定します。期間プレミアムを獲得するには、貸し手は柔軟性を放棄し、資金が一定期間拘束されることを受け入れる必要があります。このトレードオフは合理的ですが、補償が明白な場合にのみ成り立ちます。実際には、ほとんどの固定金利設計では、オプション性の喪失を正当化する十分な対価が提供されていませんでした did。
なぜ流動的担保が金利を浮動型に引き寄せるのか
今日の大規模な暗号資産 lending の多くは、従来の意味での信用取引ではありません。それは、高度に流動的な担保で裏付けられたマージンおよびレポスタイルの融資です。そのような市場では、自然と浮動金利で清算が行われます。
伝統的な金融においても、レポおよびマージン融資は継続的に再評価されます。担保は流動的であり、リスクは時価評価に基づきます。双方は、関係性が常に調整可能であることを前提としています。暗号資産 lending も同様の挙動を示します。
これはまた、貸し手の側でしばしば見落とされている事柄も説明しています。
貸し手は、すでに流動性との引き換えに、表面上の金利が示唆するよりも著しく不利な経済条件を受け入れています。
Aave において、借入者が支払う金利と供給者が得る収益の間のスプレッドは大きいです。その一部はプロトコル手数料ですが、ストレス下での円滑な出金のために利用率が一定水準以下に保たれる必要があるため、大きな部分が存在します。
このギャップは利回りの低下として現れます。それは、出口を摩擦なく維持するために貸し手が支払う代償です。
つまり、固定金利商品が資本のロックを引き換えにわずかなプレミアムを提供して登場したとしても、それは中立な基準値と競合しているわけではありません。それは意図的に利回りが抑えられているが、流動性があり安全であると感じられる製品と競合しているのです。
単に若干高いAPRを提供するだけでは、ハードルは遥かに高くなります。
なぜ借入者は依然として変動金利市場を受け入れるのか
借入者は確実性を好みますが、オンチェーンでの借り入れの多くは住宅ローンではありません。それはレバレッジ、ベーシストレード、清算回避、担保ループ、戦術的なバランスシート管理です。
SilvioBusonero の Aave 借入者分析が示す通り、オンチェーン債務の大部分は長期資金調達ではなく、ループ戦略やベーシス戦略に紐付いています。
これらの借入者は、期間を保有する意思がないため、期間に対する大きなプレミアムを支払うことを望んでいません。都合の良い時に固定し、都合が悪い時に再融資できるオプションを求めています。金利が有利に動けばロールし、何か問題が発生すれば迅速に解消します。
その結果、資本をロックするために貸手がプレミアムを必要とする一方で、借手は構造的にそれを支払う意思を持たないという市場が生まれます。
これが固定金利が片側市場になりがちである理由です。
固定金利は片側市場の問題です
暗号資産における固定金利の失敗は、実装の問題としてよく指摘されます。オークション対 AMM、シリーズ対プール、より優れた曲線、より優れた UX など。
さまざまなメカニズムが試されてきました。Term Finance はオークションを実施し、Notional は明示的な期限付き金融商品を構築しました。Yield は maturity ベースの AMM を実験しました。Aave でさえ、プール型システム内で固定借入を近似しようと試みました。
デザインは異なりますが、結果は繰り返されます。より根本的な問題は、それら背後にあるメンタルモデルにあります。
ここから議論は市場構造へと移ることが一般的です。主張されるのは、多くの固定金利プロトコルが、信用取引をマネーマーケットの変種として扱おうとしたという点です。プーリングされた資本、パッシブな預金、流動性の約束を維持しつつ、単に金利の表示方法を変えただけでした。これにより表面では固定金利の採用が容易になりましたが、同時に信用取引はマネーマーケットの制約を引き継ぐことになりました。
固定金利とは単なる異なる金利ではありません。それは異なる製品なのです。
同時に、「これらの製品は将来のユーザーベース向けに構築された」という主張は部分的にしか正しくありません。機関投資家、長期貯蓄者、クレジットネイティブな借り手は市場を定着させるために到着すると期待されていました。
実際に到着したのは、バランスシートというよりはアクティブキャピタルに近い振る舞いでした。
機関投資家はアロケーター、ストラテジスト、トレーダーとして現れました。しかし、長期貯蓄者は意味のある規模で到着しませんでした。クレジットネイティブな借り手は確かに存在しますが、貸出市場を定着させるのは借り手ではなく、貸し手です。
つまり、制約は単なる流通の問題ではありませんでした。それは、不適切な市場構造と相互作用する資本の行動そのものが問題だったのです。
スケールで固定金利を機能させるには、以下のいずれかが真実である必要があります：
1. 貸し手が資金がロックされることに納得しているか、または
2. 貸し手が適正価格で退出できる深い二次市場が存在するか、または
3. 誰かが期間を預かり、貸し手が流動性があるように見せかけることができるか。
DeFiの貸し手は主に最初の選択肢を却下します。期限リスクのための二次市場はまだ薄いです。3つ目は静かにバランスシートを再構築しますが、これはほとんどのプロトコルが回避しようとしてきたことです。
そのため、固定金利は存在できる隅へと押しやられ続けていますが、資本が住むデフォルトの場所にはなり得ません。
満期は流動性を断片化し、二次市場は依然として薄いです。
固定金利製品は満期を生み出します。満期は断片化を生み出します。
すべての満期は異なるリスクを持つ異なる商品です。来週に満期を迎える請求権と、3 ヶ月後に満期を迎える請求権は同じではありません。貸し手が早期に退出したい場合、その時点でその正確な請求権を購入してくれる誰かが必要となります。
つまり、次のいずれかです：
•多数の独立したプール（満期ごとに 1 つ）、または
•曲線全体でクォートする意志のある実在のマーケットメーカーを備えた真の注文帳。
DeFi は、少なくともスケールレベルでは、信用取引においてこの 2 つ目のものの持続可能なバージョンを生み出していません。
代わりに目にするのは、見慣れた光景です。流動性は薄れ、価格への影響は拡大します。「早期退出」は「退出は可能だが、割引を課される」という状況に変わり、場合によってはその割引が貸し手が期待していた利回りの大半を食い尽くしてしまいます。
一度貸し手がそのような経験をすれば、そのポジションは預金のように感じられなくなり、管理すべきものへと変化します。その後、多くの資金は静かに撤退していきます。
具体的な比較：Aave と Term Finance
資本が実際にどこに存在しているかを見てみましょう。
Aave は数十億ドル規模の貸借で巨大なスケールを誇ります。Term Finance は設計が優れており、固定金利支持者が求める機能を正確に提供していますが、マネーマーケットと比較すると依然として微小です。この格差はブランディングの問題ではありません。それは、貸し手の実際の選好がどこにあるかを反映したものです。
Aave v3 Ethereum において、USDC の供給者は、即時の流動性と高いコンポザビリティを維持しながら、約 3% 前後の APR を獲得しています。一方、借り手は同じ期間中に約 5% 前後を支払っています。
一方、Term Finance は、担保や条件に応じて変動しますが、通常は単一の小数点以下桁（4%〜5% 程度）で 4 週固定金利の USDC オークションを定期的に清算しており、場合によってはそれ以上になることもあります。表面上は、こちらの方が優れているように見えるかもしれません。
しかし、ここが貸し手の視点にとって重要となるポイントです。
もしあなたが貸し手として以下のどちらかを選択しようとしているなら：
•~3.5% で、現金のように振る舞うもの（いつでも退出可能、いつでも回転可能、他の用途でもポジションを活用可能）、および
•~5% で、債券のように振る舞うもの（満期まで保有、他者が現れない限り流動性による退出は限定的）、
DeFi の多くの貸し手は、数値的に後者の方が高いにもかかわらず、前者を選択します。なぜなら、数字だけが完全なリターンではないからです。完全なリターンには「オプション性」も含まれます。
固定金利市場は、DeFi の貸し手に債券購入者としての役割を求めつつありますが、それはほとんどの資本が傭兵型流動性として行動するように訓練されているエコシステムにおいてのことです。
この選好性が、なぜ流動性が特定の場所に集中するのかを説明しています。そして一度流動性が薄くなると、借入者は即座にその影響を感じます——より悪い執行価格と限られたキャパシティを通じて。彼らは再び変動金利に戻ります。
なぜ固定金利が暗号資産のデフォルトにはなり得ないのか
固定金利は存在し得ます。むしろ健全な形態となり得ます。
しかし、それが DeFi の貸し手が資金を預けるデフォルトの場所になることはありません。少なくとも、貸し手の基盤が変わらない限りは。
ほとんどの貸し手がパリティ流動性、価値の相互運用性、そして利回りを同等に求め、自動的に適応するポジションを好む限り、固定金利は構造的に不利な立場にあります。
フローティングレート市場が勝つのは、参加者の実際の行動と一致しているからです。彼らは動くことを望む資本のためのマネー市場であり、長期バランスシート向けの信用市場ではありません。
何が変わる必要があるか
固定金利が意味を持つためには、貯蓄口座としてごまかすのではなく、誠実に信用商品として扱われなければなりません。
早期解約は約束されるのではなく、価格設定されなければなりません。期間リスクは明示的であるべきです。フローが一致しない際に、その反対側を引き受ける者がいなければなりません。
最も説得力のある道はハイブリッドです。資本が置かれるベースレイヤーとして変動金利、期間を明確に売買したい人々向けにオプトイン可能なツールとして固定金利。
より現実的な道は、固定金利をマネー市場に無理やり組み込むのではなく、流動性を柔軟に保ちつつ、確実性を求める人々がそれをオプトインできる道を提供することです。
