En la actualidad, todos los principales protocolos crediticios están creando productos con tasas fijas, impulsados en gran medida por las RWA. Eso no está mal. Una vez que te acercas al crédito del mundo real, los plazos fijos y los pagos predecibles comienzan a ser importantes.
Los préstamos con tasa fija son una de esas ideas que parecen inevitables. Los prestatarios quieren seguridad. Un pago fijo, un plazo conocido, sin una revaluación sorpresiva. Si DeFi va a parecerse a las finanzas reales, parece que la tasa fija debería desempeñar un papel central.
Sin embargo, cada ciclo termina de la misma manera. Los mercados monetarios con tipos variables crecen enormemente. Los mercados de tipos fijos se mantienen débiles. La mayoría de los productos «fijos» terminan comportándose como bonos de nicho que se mantienen hasta su vencimiento.
Eso no es un accidente. Refleja la forma de los participantes y la forma en que se diseñaron estos mercados.
TradFi tiene mercados crediticios, DeFi tiene principalmente mercados monetarios
Los préstamos con tasa fija funcionan en las finanzas tradicionales porque el sistema se basa en el tiempo. Hay una curva de rendimiento que ancla los precios. Hay tipos de referencia que se mueven lentamente. Hay instituciones cuya función explícita es mantener la duración, gestionar el desajuste y mantenerse solventes cuando los flujos son unilaterales.
Los bancos originan préstamos a largo plazo (las hipotecas son el ejemplo obvio) y los financian con pasivos que no se comportan como capital mercenario. Cuando las tasas fluctúan, no necesitan liquidar los activos inmediatamente. La duración se gestiona mediante la construcción de los balances, la cobertura, la titulización y los niveles de intermediación profunda que existen específicamente para el riesgo de almacenamiento.
Lo importante no es que existan préstamos a tasa fija. Lo que pasa es que siempre hay alguien ahí para absorber los desajustes cuando los prestatarios y los prestamistas no se alinean perfectamente al vencimiento.
DeFi nunca creó ese sistema.
Lo que DeFi creó, en cambio, se parece mucho más a un mercado monetario bajo demanda. La mayoría de los proveedores se presentan con una simple expectativa: ganar algo con el capital ocioso, pero mantener la liquidez. Esa preferencia determina discretamente las escalas.
Cuando la base de prestamistas se comporta de la misma manera que la administración del efectivo, los mercados prefieren productos que parezcan efectivo, no productos que parezcan crédito.
Cómo aprendieron los prestamistas de DeFi lo que significa «prestar»
La diferencia más importante no es fija frente a flotante. Es la promesa de retiro.
En un fondo común de tipos variables como Aave, los proveedores obtienen un token que, en efecto, es un inventario líquido. Pueden retirarse cuando lo deseen, rotar el capital cuando surja algo mejor y, a menudo, utilizar su posición como garantía en otros lugares. Esa opcionalidad es el producto.
Los prestamistas aceptan rendimientos ligeramente peores por eso. No son tontos. Están pagando por la liquidez, la componibilidad y la posibilidad de revaluar sin gastos generales.
La tasa fija cambia esa relación. Para obtener una prima de duración, los prestamistas tienen que renunciar a la flexibilidad y aceptar que el capital está bloqueado durante un período de tiempo. Esa operación puede tener sentido, pero solo si la compensación es obvia. En la práctica, la mayoría de los diseños con tasas fijas no ofrecían lo suficiente para justificar la pérdida de opcionalidad.
Por qué las garantías líquidas llevan los tipos a la flotación
La mayoría de los préstamos criptográficos a gran escala actuales no son crédito en el sentido tradicional. Se trata de préstamos con margen y tipo repo respaldados por garantías de alta liquidez. Mercados como ese se inclinan naturalmente por los tipos flotantes.
En las finanzas tradicionales, la financiación con repos y márgenes también se revaloriza de forma continua. La garantía es líquida. El riesgo se ajusta a precios de mercado. Ambas partes esperan que la relación sea ajustable en todo momento. Los préstamos criptográficos se comportan de la misma manera.
Esto también explica algo que a menudo se pasa por alto por parte del prestamista.
Los prestamistas ya están aceptando una economía significativamente peor de lo que sugieren los tipos de interés generales a cambio de liquidez.
En Aave, la diferencia entre lo que pagan los prestatarios y lo que ganan los proveedores es grande. Una parte de esa cantidad se debe a las comisiones de protocolo, pero una parte importante se debe a que la utilización debe mantenerse por debajo de ciertos niveles para que las retiradas funcionen sin problemas en situaciones de estrés.
Esa brecha se manifiesta como un menor rendimiento. Es el precio que pagan los prestamistas para mantener las salidas fluidas.
Por lo tanto, cuando aparece un producto con tasa fija y ofrece una prima modesta a cambio de bloquear el capital, no compite con una base de referencia neutral. Compite con un producto que, deliberadamente, no rinde mucho, pero que parece líquido y seguro.
El listón es mucho más alto que simplemente ofrecer una APR ligeramente mejor.
Por qué los prestatarios siguen tolerando los mercados de tipos variables
A los prestatarios les gusta la certeza, pero la mayoría de los préstamos en cadena no son una hipoteca familiar. Se trata del apalancamiento, de las operaciones con bases, de la elusión de liquidaciones, de los bucles de garantía y de la gestión táctica de los balances.
Como muestra SilvioBusonero en su análisis de los prestatarios de Aave, la mayoría de la deuda en cadena está vinculada a estrategias de ciclo y base más que a una financiación a largo plazo.
Esos prestatarios no quieren pagar una prima elevada durante la duración porque no tienen la intención de mantener la duración. Quieren tener la opción de bloquearla cuando sea conveniente y de refinanciar cuando no lo sea. Si las tasas se mueven a su favor, suben. Si algo se rompe, se relajan rápidamente.
Por lo tanto, se termina con un mercado en el que los prestamistas necesitan una prima para asegurar el capital, pero los prestatarios no están dispuestos a pagarlo desde el punto de vista estructural.
Es por eso que la tasa fija sigue convirtiéndose en un mercado unilateral.
La tasa fija es un problema de mercado unilateral
El fracaso de la tasa fija en las criptomonedas a menudo se atribuye a la implementación. Subastas versus AMM. Series contra grupos. Mejores curvas. Mejor experiencia de usuario.
Se han probado muchos mecanismos diferentes. Term Finance organiza subastas. Instrumentos terminológicos explícitos creados por Notional. El rendimiento se experimentó con AMM basados en la madurez. Aave incluso intentó aproximar los préstamos fijos dentro de un sistema mancomunado.
Los diseños difieren, pero el resultado se repite. El problema más profundo es el modelo mental que los sustenta.
Por lo general, aquí es donde el argumento se desplaza hacia la estructura del mercado. La afirmación es que la mayoría de los protocolos de tasa fija intentaron hacer que el crédito pareciera una variación del mercado monetario. Preservaron el capital mancomunado, los depósitos pasivos y la promesa de liquidez, y se limitaron a cambiar la forma en que se cotizaban los intereses. Eso facilitó la adopción superficial de los tipos de interés fijos, pero también obligó al crédito a heredar las restricciones de los mercados monetarios.
La tasa fija no es solo una tasa diferente. Es un producto diferente.
Al mismo tiempo, el argumento de que estos productos se crearon para una futura base de usuarios es solo parcialmente correcto. Se esperaba que las instituciones, los ahorradores a largo plazo y los prestatarios nativos del crédito llegaran y afianzaran estos mercados.
Lo que realmente llegó se comportó más como capital activo que como balances.
Las instituciones aparecieron como asignadoras, estrategias y comerciantes. Los ahorradores a largo plazo nunca llegaron a una escala significativa. Los prestatarios nativos del crédito sí existen, pero los prestatarios no afianzan los mercados crediticios. Los prestamistas sí.
Por lo tanto, la restricción nunca fue puramente distributiva. Era el comportamiento del capital que interactuaba con una estructura de mercado equivocada.
Para que la tasa fija funcione a gran escala, es necesario que se cumpla una de las siguientes condiciones:
1. Los prestamistas están de acuerdo con que se bloquee el capital, o
2. existe un mercado secundario profundo en el que los prestamistas pueden salir a un precio justo, o
3. Alguien almacena la duración para que el prestamista pueda fingir que tiene liquidez.
Los prestamistas de DeFi en su mayoría rechazan el primero. Los mercados secundarios de riesgo a plazo siguen siendo escasos. La tercera recrea discretamente un balance, que es exactamente lo que la mayoría de los protocolos han intentado evitar.
Es por eso que la tasa fija sigue siendo arrinconada en la que puede existir, pero nunca se convierte en el lugar por defecto en el que vive el capital.
El vencimiento fragmenta la liquidez y el mercado secundario se mantiene débil
Los productos con tasa fija generan vencimientos. Los vencimientos crean fragmentación.
Cada vencimiento es un instrumento diferente con un riesgo diferente. Una reclamación que vence la semana que viene no es lo mismo que una que vence dentro de tres meses. Si un prestamista quiere salir anticipadamente, necesita que alguien compre esa reclamación exacta en ese momento exacto.
Eso significa o bien:
•muchos grupos separados (uno por vencimiento), o
•una cartera de pedidos real con verdaderos creadores de mercado dispuestos a cotizar al otro lado de la curva.
DeFi no ha producido una versión duradera de esa segunda opción para el crédito, al menos no a gran escala.
Lo que ves, en cambio, es familiar. La liquidez se reduce. El impacto en los precios crece. La «salida anticipada» se convierte en «puedes salir, pero aceptarás un descuento» y, a veces, ese descuento consume la mayor parte del rendimiento que el prestamista esperaba obtener.
Una vez que el prestamista se da cuenta de eso, la posición deja de parecerle un depósito y empieza a parecerla algo que tiene que gestionar. La mayor parte del capital se marcha silenciosamente después de eso.
Una comparación concreta: Aave vs Term Finance
Mira dónde se encuentra realmente la capital.
Aave opera a gran escala, con miles de millones en préstamos y empréstitos. La financiación a plazo está bien diseñada y hace exactamente lo que piden los defensores de las tasas fijas, pero sigue siendo pequeña en comparación con los mercados monetarios. Esa brecha no es la marca. Refleja dónde se encuentran realmente las preferencias de los prestamistas.
En Aave v3 Ethereum, los proveedores del USDC han obtenido una APR de aproximadamente el 3% aproximadamente, manteniendo una liquidez instantánea y una posición altamente componible. Los prestatarios han pagado aproximadamente alrededor del 5% en el mismo período.
Term Finance, por el contrario, liquida regularmente las subastas del USDC con tasa fija de 4 semanas con un dígito medio, a veces más según la garantía y las condiciones. Sobre el papel, eso puede verse mejor.
Pero aquí es donde importa la perspectiva del prestamista.
Si es un prestamista y está decidiendo entre:
•~ un 3,5% que se comporta como dinero en efectivo (salir en cualquier momento, rotar cuando quiera, usar la posición en otro lugar), y
•~ un 5% que se comporte como un bono (mantenerlo hasta su vencimiento, liquidez de salida limitada a menos que aparezca otra persona),
Muchos prestamistas de DeFi eligen el primero, incluso si el segundo es numéricamente más alto. Porque el número no es la devolución completa. La devolución completa incluye la opcionalidad.
Los mercados de tasa fija están pidiendo a los prestamistas de DeFi que se conviertan en compradores de bonos, en un ecosistema en el que la mayor parte del capital está entrenado para comportarse como una liquidez mercenaria.
Esa preferencia explica por qué la liquidez se concentra donde lo hace. Y una vez que la liquidez es escasa, los prestatarios la notan de inmediato debido a una ejecución peor y a una capacidad limitada. Vuelven a la tasa variable.
Por qué es posible que la tasa fija nunca se convierta en la opción predeterminada en las criptomonedas
Puede existir una tasa fija. Incluso puede ser saludable.
En lo que no se convierte es en el lugar predeterminado en el que los prestamistas de DeFi depositan capital, al menos no a menos que la base de prestamistas cambie.
Mientras la mayoría de los prestamistas esperen una liquidez equivalente, valoren la componibilidad tanto como el rendimiento y prefieran posiciones que se adapten automáticamente, los tipos de interés fijos seguirán siendo estructuralmente desfavorecidos.
Los mercados de tipos variables ganan porque coinciden con el comportamiento real de los participantes. Son mercados monetarios para el capital que quiere moverse, no mercados crediticios para balances a largo plazo.
¿Qué tendría que cambiar?
Si la tasa fija va a ser importante, debe tratarse honestamente como crédito, no disfrazarse de cuenta de ahorros.
La salida anticipada tiene que tener un precio, no prometerse. El riesgo de duración tiene que ser explícito. Alguien tiene que estar dispuesto a mantener al otro lado cuando los flujos no se alinean.
El camino más creíble es el híbrido. La tasa flotante es la capa base en la que reside el capital. La tasa fija como instrumento de suscripción voluntaria para las personas que quieren vender o comprar de forma explícita.
El camino más realista no es forzar la entrada de tipos de interés fijos en los mercados monetarios, sino dejar que la liquidez se mantenga flexible y, al mismo tiempo, dar a quienes desean certeza una forma de optar por ella.
